观典防务：低空经济系列研究（3），无人机*数据要素，低空经济浪潮有望加速公司多场景拓展潜力-240325

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国家级专精特新“小巨人”，具有特色的无人机制造及运营商。1）主营业务：无人机服务类业务（无人机飞行服务与数据处理）和无人机系统及智能防务装备制造类业务，两大主业收入占比各占约一半，无人机服务类业务毛利占比约6成。2）无人机服务类业务：无人机禁毒业务占比高（21年占该部分比重58%），数据二次开发空间正在打开。3）无人机制造类业务：产品矩阵丰富，分系统收入占比（21年占该部分比重60%）超过整机。

　　核心看点1：无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域。

　　1、公司是国内领先的无人机禁毒服务商：三大优势构筑核心竞争壁垒。1）先发优势。公司是国内首个提出利用无人机开展禁种铲毒业务的公司，能从航测影像中精准识别毒品原植物非法种植，目前相关业务覆盖27省份，涉及百余政府客户。2）超400万平方公里的影像积累，并且每年保持不低于30万平方公里的增量。3）核心算法迭代。2、无人机飞行服务市场：量价均有提升空间。以禁毒为例，飞行服务航测面积驱动力来自于无人机渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系；价格的驱动则来自于综合服务能力的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。查阅公司23年参与部分地方无人机禁毒服务项目，中标单价约300元/平方公里，高于公司21年披露平均水平（141元），意味着整体单价或存在提升空间。3、核心能力可复制性+低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间。1）核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性。如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的更多领域。2）低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化。4、弹性测算。以50万平方公里计，每增加100元/平方公里，将增加0.5亿元收入，相当于23年公司收入的18%，假设未来平均收费提升至300元/平方公里，拓展至更多场景，如航测面积增至100万平方公里（当前50万平左右），对应收入3亿元，超过2023年业绩快报收入（2.7亿元）。

　　核心看点2:多场景智能制暴器或带来全新利润增长点。1、公司自主研发的多场景智能制暴器黄蜂T800，具备小型化、轻量化、多用途的特点，2023年参加了中国国际警用装备博览会、阿布扎比防务展等活动。截至23年三季度，已陆续向部分省市的客户交付产品，随着后续交付和验收工作的有序推进，有望成为公司新的效益增长点。2、我们理解该制暴器的盈利模式或可参考“打印机+墨盒或剃须刀+刀片”，手持警用装备为基础，而具备不同功能的“弹”可视为“耗材”，“弹”包括：高速催泪、快速约束、远程电击等不同功能。我们参考23年部分中标公告，按照超过5万个基层派出所，单所配置1套计算，市场需求规模或超10亿（仅为模拟测算数据）。

　　财务特征：高毛利/高净利率、重研发。1）公司具备成长性：近十年利润复合增速约26%；2）利润率：近年毛利率维持50%附近，净利率维持30%+；资产负债率极低（23Q3为3.7%）。3）重视研发：研发费用不断增加，10大项目在研。

　　投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为0.82、1.07及1.4亿，24-25年增速分别为31%及30.6%，对应23-25年EPS分别为0.22、0.29及0.38元，PE分别为43、33及25倍。2）投资建议：我们选取A股无人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，根据Wind一致预期，纵横与中无人机对应24年PE分别为52及66倍，PB分别为7.9与4.3倍，观典防务明显低于可比公司。我们首次覆盖并给予“推荐”评级。

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