掘金“一带一路”发展机遇，中国水泥携优势出海。h国内水泥行业需求下滑、供给严重过剩，近几年水泥企业加速出海；2019年之前聚焦东南亚和中亚，2020年及之后重心转移至非洲。据水泥网和各公司财报，截至目前，中国企业已在一带一路沿线21个国家建设了水泥熟料生产线，合计熟料年产能6414万吨，其中东南亚2735万吨、非洲1708万吨、中亚1303万吨、南亚298万吨、西亚261万吨、东亚78万吨、大洋洲31万吨。
海外供需关系好于国内、盈利能力较强，各区域有分化，目前非洲格局更好。（1）中亚：GDP和水泥需求持续较快增长，据USGS，14-21年中亚水泥产量CAGR达7.8%；塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦和土库曼斯坦供给集中且稳定，乌兹别克斯坦近几年新增产能较多、短期或冲击当地供给格局和企业盈利水平。（2）东南亚：水泥需求步入中速增长阶段，据USGS，东南亚14-21年水泥产量CAGR达5.7%；中国企业布局早、当地企业多，水泥工业较为成熟，持续有新产能投放，市场已经趋于饱和，当地龙头企业近几年利润率显著下降。（3）西亚阿曼：近几年需求增长快，双寡头格局，龙头存扩产计划，据阿曼水泥公司财报，2010年以来其利润率持续下行，19-23年净利率稳定在8%-10%。（4）非洲：人均GDP和人均水泥消费量较低，据USGS，非洲14-21年水泥产量CAGR2.8%，受制于经济发展水平较低、过去十年需求增速不高，但未来增长空间大；水泥工业不发达，当地水泥企业少，供给格局好、集中度高；水泥成本和价格均较高，预计吨利润维持在较高水平。
华新和西部水泥产能扩张快、弹性大，海螺和红狮稳步推进海外布局。（1）华新水泥：近几年公司海外水泥产能加速扩张，2020年之前集中在中亚和东南亚，2020年后重心转移至非洲。据公司财报和收购公告，截至目前公司海外水泥熟料产能1590万吨/年、粉磨产能达到2187万吨/年，分别占公司总产能的19%、17%；2023H1海外水泥收入同比+31%、占比15%，海外盈利水平显著高于国内。（2）西部水泥：据公司财报，截至2023年底，西部水泥海外熟料产能357万吨、水泥产能580万吨；在建和待建熟料产能862万吨/年、水泥产能1240万吨/年；2023年公司海外收入占比30.7%，未来随着公司海外在建产能投产，有望释放较大的利润弹性。（3）海螺水泥：海外布局稳扎稳打，据公司财报和水泥网，截至2023年底，公司海外熟料产能约1390万吨、水泥产能约2080万吨；在建水泥熟料产能611万吨。2023年海螺水泥海外收入51亿元（占比3.6%），毛利17.8亿元（占比7.6%），海外已开始贡献一定增量。
投资建议。看好海外扩张快、竞争力强的华新水泥，关注海外产能弹性大的西部水泥和稳步扩张的海螺水泥。
风险提示。国际化经营风险、汇率波动风险、海外项目进展不及预期风险、市场需求下滑风险等。
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