密尔克卫：专业化工供应链龙头。密尔克卫是国内领先的专业化工供应链综合服务商，基础物流服务以仓储、运输和货代为核心，并延伸至化工品交易业务。公司17-21年营收CAGR高达60.9%，归母净利CAGR高达50.7%，ROE由12.5%增长至17.8%。
化工物流享产业升级红利：进入龙头集中度提升期，龙头具备集中度提升机遇。1）2021年危化品物流市场规模为2.24万亿元，其中第三方物流渗透率为40%，对应市场规模为6272亿元，公司的潜在市场空间巨大。2）化工物流行业格局分散，主要竞争对手不扩张，公司凭借其长期沉淀的专业性、一体化及数字化转型领先，与同行相比扩张意愿和扩张能力突出，依靠自建和并购在仓储、货代、运输和化工品交易业务持续扩张产能。3）公司竞争优势突出。随着第三方化工物流行业的整合发展，下游客户向头部集中，下游企业生产集中化，监管趋严与客户集中共同驱动公司物流业务持续获得市场份额。
公司化工物流业务增长路径清晰：①客户驱动：下游客户群向头部集中；下游企业生产集中化；公司业务增长来自存量客户的份额提升、存量客户的自身增长与新切入增长客户。②产能驱动：大企业剥离化工资产，不再扩张；小企业成为被并购标的；仓储收紧，政府供地优先领先企业。公司仓储收入的增长路径为：仓储产能增加（轻重结合，自有危仓带动租赁普仓增长；并购与自建结合，驱动自有危仓产能增加）*仓储坪效增加（仓储利用率增加*仓储周转率增加*仓储收费提升*仓储增值服务增加）；公司运输业务的增长路径为：运输网络增加*市占率提升*整体运输量增加；公司货代业务的增长路径为：货代量增加*服务环节增加（对冲运价波动）。
一体化优势明显，开启高协同性的交易第二曲线。1）公司以强大的交付能力达成“物流+电商”一体化，在此基础上通过线上和线下平台推动化工品交易业务迅速扩张。2021年化工品交易业务营收为31.26亿元，同比增加352.59%。2）基础物流业务中建立起的长期合作客户，为交易业务带来丰富的供货商资源，实现物流业务为交易业务导流，交易业务反哺物流业务。3）公司交易业务毛利率高于可比公司，国联股份的“多多”平台和上海钢联的交易业务毛利率均低于密尔克卫。
对标海外龙头Brenntag。1）Brenntag为全球第一大化学品供应链服务商，收购是其进行扩张的主要方式，Brenntag先后涉足欧洲、美国等地区；密尔克卫的海外扩张也从欧洲等发达国家或地区开始，两者在海外扩张具备一定相似性。2）从品类上看，Brenntag深耕毛利相对较高特种化学品分销；密尔克卫的分销业务以特种化学品和功能性化学品为主，几乎不涉及大宗化学品，毛利参考Brenntag仍有较大增长空间。
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