国泰君安-亚马逊-AMZN.US-首次覆盖报告：复盘启示录，生成式AI开启亚马逊云下一个黄金十年-231027

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本文复盘了亚马逊零售与云业务的发展逻辑并发现二者高度的相似性，我们由此认为公司的生成式AI业务有望比肩广告业务，成为高壁垒、高利润的全新增长点。

摘要：

首次覆盖，给予“增持”评级。亚马逊作为云计算龙头将加速AIGC业务变现，我们预计公司2023E-2025E的营业收入分别为5,703/ 6,602 / 7,597亿美元，同增11%/ 16%/ 15%，2023E-2025E的GAAP净利润分别为266/ 373/ 550亿美元，同增1078%/40%/48%。我们使用分部估值法及DCF估值法，求平均可得到2024年目标价为154.8美元，增长空间为28%，给予“增持”评级。

高壁垒、高利润的AIGC业务将在长期带动云计算的利润水平提升。市场认为：亚马逊的主要利润来源是云计算，而AIGC业务所需的大量资本开支将持续拖累云计算利润率，影响整体估值。我们认为：AIGC业务将成为亚马逊云的盈利来源（Profit Generator），持续带动利润率提升，基于如下原因：1）大模型平台标准化程度高，具备成本摊薄效益；2）AIGC业务将形成更优质的订阅制商业模式；3）公司在模型全生命周期收费提供了巨大的提价空间。

核心信息与逻辑：云计算将二度演绎零售发展逻辑，孵化出更高壁垒与利润的生成式AI业务。通过复盘我们发现零售和云业务的发展逻辑有高度一致性，主要体现在：1）业务起点都是低利润、重资产的商业模式（自营电商&IaaS云），但公司不急于盈利，而是以低价抢占市场、积累现金流打造基础设施壁垒（物流体系&云数据中心）；2）建立规模后延伸探索更好的商业模式实现盈利（平台电商&PaaS云），现金流则用于打造低价与丰富度壁垒；3）建立稳定生态后公司利用生态资源与现金流雪球进一步打造高利润、高壁垒的好生意（广告&AIGC），实现生态完善与长期盈利。基于目前公司的AIGC业务也具备云生态资源和现金流禀赋，我们看好其成为比肩广告的增长点。

催化剂：收购Anthropic；AWS加入Meta大模型；Bedrock正式可用

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